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2023H1 中国经济温和复苏，海外经济仍有韧性，已在资产定价中充分反映。我们认为大类资产或对中国经济前景定价过于谨慎，对海外前景定价过于乐观。进入下半年，市场预期可能最终有所回摆，推动全球资产轮动。

中国经济稳中向好，资产计入预期偏弱。2023H1 我国GDP 增速在全球主要经济体中位居前列，多项消费出行指标恢复至2019 年水平，但股票、商品市场2 月开始震荡加大，利率趋于下行，人民币再度破7，并非资产价格没有反映基本面，而是资产价格提前反映基本面。各大类资产在去年11 月就已开始计入经济快速反弹预期；进入2 季度后，高频经济活动指数显示经济修复斜率放缓，PMI 开始回落，经济呈“非典型复苏”特征，引发大类资产计入的经济增长预期回调。

站在当前时点，资产配置是选择追高避险资产，还是抄底风险资产，取决于各类资产已经计入多少增长预期。

中国资产计入多少增长预期？大类资产同步联动，既反映经济周期运行，也隐含未来增长预期。以增长预期改善为例，此时企业预期未来现金流增加，股票价值上升；经济增长催生通胀，货币收紧预期升温，推高利率水平；经济向好，工业生产增加，抬高商品价格；经济向好吸引国际资本流入，推动人民币升值。我们分别使用股票、债券、商品、汇率价格构建统计模型，预测中国2023 年GDP 增速。模型显示2023Q1 各类资产计入的GDP 增速均在5%以上，与市场机构预测接近。2023Q2 经济修复斜率放缓，资产计入的增长预期大幅下修：模型显示利率、股票、汇率、商品计入的2023 年实际GDP 增速分别降至4.7%、4.3%、4.2%与4.0%，低于中金宏观组预测（市场机构预测中位数为5.7%）。当前我国财政、货币、产业政策均有充足发力空间，如果“稳增长”政策持续发力，经济复苏有望延续，实际增长路径可能与当前资产定价形成预期差，扭转市场走势：股市计入的增长预期低于机构预测中位数约1.4 个百分点，预期差相对偏高，说明定价可能过于谨慎，中国股票中期机会大于风险；利率计入的增长预期虽然低于机构预测，但预期差相对较小，提示债市调整风险可能有限；汇率与商品的预期差虽然与股市相当，但基于这两种资产构造的统计模型预测能力偏弱，分析市场走势还需结合其他因素综合判断。

海外资产计入经济预期过于乐观。与中国资产普遍计入悲观预期不同，海外资产计入的经济预期可能过于乐观。具体来讲，我们认为海外资产分别计入了4 条核心基本面预期：1）美国可能避免衰退，或只经历一场极为轻微的衰退。2）欧美金融风险相对可控。3）美国名义CPI 通胀在2023H2 维持在3%左右，2024 年降到2%左右。4）美联储即将结束加息，并可能在年底启动降息。这4 条预期指向海外经济将实现“软着陆”，甚至接近“Goldilocks”的理想状态，我们认为兑现门槛较高。在逆全球化与绿色转型背景下，海外通胀可能更有韧性。不经历一场经济衰退或金融风险事件，美联储恐难把通胀压制到2%左右。因此，海外资产价格反映的前2 条预期与后2 条预期形成对立关系，可能难以同时成立。

展望未来6-12 个月，我们建议关注两种情景：情景1（推翻前2 条市场预期）：美国2023H2 陷入衰退或欧美经历更严重的金融市场动荡。此时黄金与美债可能有强劲表现，十年期美债利率较快降至3%左右；海外股票面临调整风险，或对国内风险情绪与出口形成一定压制。情景2（推翻后2 条市场预期）：美国通胀再次上行，加息周期重新启动。此时市场主线重回“滞胀交易”，股票债券等大类资产可能面临较大压力，美元占优。由于情景1 兑现概率更高，且情景2 最终会向情景1 转化，我们建议下半年资产配置先按照情景1 布局，即海外市场增配避险资产，减配风险资产。

大类资产配置建议：中国股票>黄金>中国债券>海外股票>全球商品。中国股票建议逢低加配，轻指数，重结构，偏成长，A 股相对港股占优。中国债券维持标配，利率债多空因素相对平衡，信用债关注供需边际变化。商品维持低配，内部分化可能加大。黄金既有增长、通胀、货币等周期性因素支撑，又受益于逆全球化、去美元化等长期逻辑，建议进一步增配。

风险提示：中国经济复苏不及预期，地缘政治风险事件超预期。